綜合毛利率下降和銷售費用率上升的幅度較大,凈利率大幅下降12個百分點造成利潤快速下滑。2012年一季度公司實現綜合毛利率35.1%,同比下降4.34個百分點;實現銷售費用率23.61%,同比上升5.96個百分點。毛利率和銷售費用率的一降一升,造成凈利率大幅下降12個百分點。凈利率水平處于歷史低位。
我們估計除水牛奶收購價、人工成本的上升之外,合并的云南來思爾公司毛利率較低拖累了公司整體水平。公司從去年三季度合并來思爾以來,綜合毛利率開始出現下滑。主要由于來思爾產品結構低端,毛利率只有25%左右,一季度來思爾在整體銷售收入中占比的提高對公司整體毛利率水平產生了較大影響。
公司銷售費用率的攀升是從去年三季度大力拓展省外市場開始,隨著摩拉菲爾的北上市場開拓,投入的廣告宣傳、促銷、物流、商超賣場等費用快速增加。去年銷售費用中占比較大的廣告促銷宣傳費和人員獎金和福利費增幅最大,估計一季度仍延續這一趨勢。
今年區內區外增長并重,兼顧收入增長和效益增加。區內市場做好南寧、柳州等優勢市場的渠道滲透和深度分銷,提高鋪貨率;弱勢市場搞好寬度分銷;積極探索團購等渠道,重視連鎖專賣店服務,加大商超終端維護,保證省內10-15%的增長。去年是公司省外擴張的元年,費用投入大但效果尚未顯現。今年摩拉菲爾在北京上海市場繼續培育,銷售收入預計增長1-2倍但仍難盈利。來思爾正在進行產品產品創新(水牛酸奶)和結構調整(增加常溫產品),公司通過提價和豐富產品線,有望在今年實現較快增長和毛利率提升。同時,預計公司今年也會均衡考慮收入和利潤增長,在較為成熟的廣西省內減少促銷和無效的品牌宣傳費用。
不考慮公司投資建設的新華頻媒、新華影廊項目的影響,預計2012-2013年EPS至0.34和0.50,公司4月25日股價為13.56元,對應2012-2013年PE為50倍和27倍,短期估值偏高。考慮到公司的區內龍頭地位、廣西區內市場的增長潛力,產能持續釋放,云南市場的布局以及水牛奶的區外拓展,我們給予公司2013年25倍估值水平,對應合理價格為12.55元,維持“中性”評級。
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